Nicht alle Aktionäre sollten gleich sein
Warum Dual-Class Strukturen gerechtfertigt sind
1. Einleitung
Die zunehmende Adaption von Dual-Class Share Structures bei börsengelisteten Unternehmen gehört zu den kontroversesten Entwicklungen auf den Finanzmärkten der letzten Jahre. Während in den 1980er Jahren nur rund 4,51% aller Börsengänge bzw. Initial Public Offerings (IPOs) an US-amerikanischen Börsen solche Dual-Class Strukturen aufwiesen, wurden sie im Jahr 2022 bei circa 21,1% aller IPOs implementiert (vgl. Ritter 2023, S.68). Bei Technologieunternehmen lag die Quote 2022 sogar bei 50% (vgl. ebd.). Unter anderem durch den globalen Wettbewerb um IPOs haben viele Börsen – z.B. in Singapur und Hongkong – die traditionell die Listung von Dual-Class Aktien ablehnten, in den vergangenen Jahren ihren Widerstand aufgegeben und lassen diese nun zu (vgl. Robertson & Tan 2021).
Dieser globale Siegeszug von Dual-Class wird jedoch stark von institutionellen Anlegern kritisiert. So führen unter anderem Investorenverbände wie das Council of Institutional Investors und die Investor Stewardship Group Kampagnen gegen Dual-Class-Aktien, da sie diese als unvereinbar mit guter Corporate Gouvernance und der Norm des one-share-one-vote-Prinzips verurteilen (vgl. Govindarajan et al. 2018). Vertreter von Börsenaufsichtsbehörden wie der US-amerikanischen SEC kritisieren ebenfalls diese Strukturen immer wieder als undemokratisch und fordern Regulierungen, die diese einschränken (vgl. Jackson Jr. 2018).
Das Ziel dieser Arbeit ist es aufzuzeigen, dass trotz dieser weitverbreiteten Kritik, die Dual-Class Strukturen als unethisch einstuft, sich diese normativ begründen lassen. Des Weiteren, dass es sogar normative Gründe geben kann, warum Unternehmen diese adaptieren sollten. Dazu soll die durch Dual-Class verstärkte Divergenz von Stimm- und Cashflowrechten als ein Principal-Agent-Problem analysiert und unter zur Hilfenahme der Friedman Doctrine normativ bewertet werden.
Dazu führt diese Arbeit zuerst im folgenden Abschnitt die Hintergründe von Dual-Class Strukturen aus. Im Abschnitt 3 und 4 wird eine kurze Einführung in die wichtigsten Prämissen aus der der Friedman-Doktrin und Principal-Agent-Theorie gegeben, um dann in Abschnitt 5 darauf aufbauend die Argumente für Dual-Class-Strukturen auszuführen.
2. Die Hintergründe von Dual-Class Aktien
2.1 Funktionsweise
Unternehmen, die eine Dual-Class Struktur aufweisen, sind aufgeteilt in mehrere Klassen von Aktien, wobei bestimmte Aktienklassen abgekoppelt von dem von ihnen verbrieften Kapitalanteil überproportional weniger oder mehr Stimmrechte für die Hauptversammlung verbriefen. Meist handelt es sich dabei um zwei Klassen von Aktien, die bei äquivalenten Eigentumsrechten und Cashflow-Ansprüchen, unterschiedlich viele Stimmrechte verbriefen (vgl. Gurrea-Martínez 2021, S.477 – 478). Eine Ausnahme im Hinblick auf die Cashflow-Ansprüche stellen preferred shares bzw. Vorzugsaktien dar, die das Fehlen der Stimmrechte mit höheren Dividenden kompensieren (vgl. Fatemi & Krahnen 2000, S. 42).
Diese unterschiedliche Gewichtung der Aktien führt dazu, dass die Eigentümer bestimmter Aktien – meist Insider – eine überproportionale Kontrolle über das Unternehmen ausüben können (vgl. Gurrea-Martínez 2021, S.477). Aus diesen Gründen wurden Dual-Class Strukturen früher vor allem bei familiengeführten Unternehmen implementiert und von Investoren toleriert. Seit dem erfolgreichen Dual-Class Börsengang von Google im Jahr 2004 erfreuen sie sich jedoch einer steigenden Popularität insbesondere bei Technologieunternehmen (vgl. Robertson & Tan 2021).
Um dies an einem Beispiel zu veranschaulichen: Von Alphabet inc., vormals Google, existieren drei Aktienklassen: Class A, die öffentlich gehandelt werden und eine Stimme verbriefen. Class B Aktien, die nicht öffentlich gehandelt werden und jeweils zehn Stimmen halten. Sowie Class C, die öffentlich gehandelt werden und stimmlos sind. Von den Class B Aktien mit jeweils 10 Stimmen, befinden sich 85,8% im Besitz der beiden Google-Gründer Larry Page und Sergey Brin. Die beiden halten zwar lediglich 11,8% (respektiv 6.1% und 5.7%) aller Aktien und damit des Eigentums an Alphabet (vgl. SEC 2022, S.38), verfügen jedoch durch die Class B Aktien gemeinsam über 51,2% aller Stimmen (vgl. Alphabet Inc. 2022, S.16). Damit haben sie gemeinsam die Stimmenmehrheit und können gemeinsam bei Hauptversammlungen, ohne Rücksicht auf die restlichen Eigentümer, zum Beispiel das Board of Directors und den CEO bestimmen.
2.2 Historisch
Auch wenn Dual-Class Aktien Strukturen seit zwei Jahrzehnten eine starke Profileration erleben, sind Strukturen dieser Art nicht neu. Tatsächlich existieren sie – und die Kritik an ihnen – in verschiedenen Formen seit Jahrhunderten. Historisch betrachtet können daher ihre aktuelle Popularität und die Kontroversen tatsächlich weniger als ein Novum, sondern viel mehr als eine Renaissance eingestuft werden. So besaß bereits das erste börsengehandelte Unternehmen, die 1602 gegründete Niederländische Ostindien-Kompanie, eine zweistufige Aktionärsstruktur (vgl. Hansmann & Pargendler 2013, S. 1002). Die Praktik begann in Deutschland in Form der Ausgabe von stimmrechtlosen Vorzugsaktien im Jahr 1844 (vgl. Bezzenberger 1991, S.6). Aktien, die mehrere Stimmrechte verbrieften, kamen besonders nach 1918 verstärkt auf (vgl. ebd. S.8). Auch in den USA waren Einschränkungen der Stimmrechte noch im 19. Jahrhundert weitverbreitet. Die Norm des one-share-one-vote-Prinzips etablierte sich erst im Laufe des 20. Jahrhunderts ausgehenden von USA – vor allem durch öffentliche Kritik an solchen Strukturen, die dazu führten, dass die Börse NYSE von 1926 bis 1985 die Listung von Dual-Class-Aktien ablehnte (vgl. Hansmann & Pargendler 2013, S. 956). Börsen weltweit imitierten diese Praktik, bis sie in den vergangenen drei Jahrzehnten zunehmend wieder schwand, was zu der aktuellen Renaissance von Dual-Class beitrug.
2.3 Empirische Datenlage
Vor allem Hinblick auf die in den nächsten Abschnitten angeschnittene Friedman Doctrine stellt sich die Frage, welchen Effekt Dual-Class-Strukturen auf den Aktionärswert haben.
Die empirische Fachliteratur über die Auswirkung von Dual-Class auf die Unternehmensbewertung wirkt auf den ersten Blick uneinig, da die Ergebnisse der Studien davon abhängen, welche Zeiträume untersucht werden. Einige ältere Studien arbeiten einen negativen Effekt von Dual-Class auf die Bewertung heraus – unter anderem die oft zitierte von Gompers et al. aus dem Jahr 2010, die den Zeitraum von 1995–2002 untersucht (vgl. Gompers et al. 2010, S. 1084). Eine einflussreiche Studie aus dem Jahr 2008 zeigt ebenfalls, dass im Zeitraum von 1990 bis 1998 Unternehmen mit Dual-Class-Strukturen für mindestens fünf Jahre nach der Listung relativ schlechter bewertet wurden (vgl. Smart et al. 2008, S.105). Andere Studien für diese Zeiträume zeigen keinen signifikanten Einfluss von Dual-Class auf die Bewertung, wenn für diverse Variablen wird (vgl. Hoi & Ashok 2010, S.133).
Neuer Studien zeichnen jedoch ein anderes Bild. Aktuelle Auswertungen der Börsengänge an US-amerikanischen Börsen für den Zeitraum 1980 bis 2021 von Jay R. Ritter zeigen eine positive Korrelation zwischen Dual-Class und Rendite. Sowohl der „Average First-day Return“ als auch der „Avarage 3-year Buy-and-hold Return“ sind in dieser Zeit für Aktien mit Dual-Class höher gewesen (20.3% und 29.7%) als bei Single-Class Aktien (18.7% und 18.5%). Diese höhere Rendite bei Dual-Class liegt selbst dann vor, wenn zwischen Technologie- und Nicht-Technologie-Unternehmen differenziert wird (vgl. Ritter 2023, S.69).
Dieser neuen Datenlage nach scheint eine Art Paradigmenwechsel bei der Bewertung von Dual-Class im Laufe der vergangenen zwei Jahrzehnte stattgefunden zu haben; zeitgleich zur Renaissance. Korrelierte das Vorhandensein dieser Strukturen in den 1990ern negativ mit der Bewertung, korrelieren es neuen Daten nach positiv. Eine aktuell in der Fachliteratur populäre Theorie, die diesen Wandel erklärt, ist die des Life-Cycle of Dual Class Firm Valuation. Diese geht auf eine erstmal 2017 publizierte und seitdem aktualisierte Studie zurück, die den Zeitraum 1980-2019 analysiert und zu dem Schluss kommt, dass Dual-Class Aktien für rund 6 Jahre nach der Listung eine überdurchschnittliche Rendite erfahren, danach jedoch dieser positive Effekt schwindet und sich ins Negative umkehrt (vgl. Cremers et al. 2022, S. 31). Von dieser Theorie ausgehend, verzerrt die massive Adaption von Dual-Class durch neue Unternehmen der letzten Jahre die Datenlage. Sie sagt damit voraus, dass der in aktuellen Daten zu sehende positive Effekt schwinden sollte, wenn diese Unternehmen älter werden. Diese Theorie erklärt jedoch nicht, warum älterer Studien wie die von Smart et al. für die Jahre nach der IPO eine negative Korrelation finden. Des Weiteren: ob sich diese Vorhersage bewahrheitet, lässt sich zum aktuellen Zeitpunkt nicht definitiv sagen.
Zuletzt stellt sich die Frage, inwiefern solche Daten über die durchschnittlichen Entwicklungen von Unternehmenswerten der Vergangenheit für Aktionäre und Manager überhaupt relevant sind. Aktionäre investieren in Unternehmen meist nicht, um eine durchschnittliche Rendite zu erhalten – die durchschnittliche Marktrendite lässt sich durch Indexfonds einfacher erreichen. Wer gezielt in ein konkretes Unternehmen investiert oder dieses gründet und führt, wettet meist de facto darauf, dass dieses in der Zukunft eine überdurchschnittliche Rendite generiert, also einen statistischen Ausreißer darstellt. Des Weiteren sind Unternehmen und Marktlagen heterogen, sodass die Auswirkungen einer bestimmten Aktionärsstruktur im Einzelfall sehr unterschiedlich sein können.
3. Friedman Doktrin
Eins der einflussreichsten Paradigmen der Wirtschaftsethik ist die Shareholder Value Theory beziehungsweise Friedman-Doctrine, die auf den Aufsatz The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits des Ökonomen Milton Friedman zurückgeht. Laut dieser Doktrin besteht die moralische Verantwortung des Managements eines Unternehmens in erster Linie gegenüber den Aktionären und damit daraus den Aktionärswert zu steigern – die ethischen und juristischen Rahmenbedingungen respektierend. Andere Formen vor moralischer oder sozialer Verantwortung, insbesondere gegenüber dem Gemeinwohl, lehnt die Doktrin ab (vgl. Friedman 1970, S.1).
Dieses moralische Primat der Aktionäre wird damit begründet, dass diese die Eigentümer des Unternehmens sind. Wenn das von ihnen eingesetzte Management das Unternehmenskapital für gemeinnützige Zwecke ausgibt, so gibt es nicht sein eigenes Geld aus, sondern das der Aktionäre oder potentiell die Gehälter der Angestellten (vgl. Friedman 1970, S.2).
Zentral ist damit eine Funktionstrennung zwischen Unternehmen und anderen Institutionen in einer liberalen Gesellschaft. Regierungen sind demnach für das Gemeinwohl verantwortlich und als einzige darin durch politische Prozesse wie Wahlen legitimiert. Sie haben damit die Verantwortung mit Regulierungen dem Markt allgemeingültige Regeln aufzuerlegen, die alle Unternehmen gleichermaßen dazu zwingen, sich an ethische Grundsätze zu halten, ohne dabei die positiven Effekte des Wettbewerbs zu untergraben. Unternehmen hingegen haben weder die demokratische Legitimität noch die Kompetenz, um allgemeine Probleme zu lösen. Sie haben die Pflicht nicht dem Gemeinwohl zu dienen, sondern dem Profitinteresse ihrer Aktionäre, um so einen effizienten Markt zu schaffen, der letztendlich in der Summe dem Gemeinwohl dient. Wenn Unternehmen nicht auf ihre Profitabilität achten, sondern auf das Gemeinwohl, ist dies kurzsichtig, da sie sich selbst schaden, was letztendlich sowohl die Effizienz der Wirtschaft als auch die Grundlagen einer freien Gesellschaft untergräbt (vgl. Friedman 1970, S.4 – 6). Entsprechend erscheint es in diesem Kontext auch, dass ein rationaler Aktionär – selbst wenn er die Steigerung des Gemeinwohls im Sinne hat – als Subziel bei der Kontrolle eines Unternehmens dessen Profitabilität anstreben sollte, da nur ein individuelles Streben nach Profit der individuellen Marktakteure die für das Erreichen der gemeinschaftlichen Ziele förderliche Markteffizienz langfristig ermöglicht.
4. Dual-Class als Principal-Agent-Problem
Zwischen den Aktionären eines Unternehmens und dessen Management besteht eine sogenannte agency relation. Während die Aktionäre dessen Eigentümer sind, wird das Unternehmen selbst vom Management geleitet, welches meist – wenn überhaupt – nur einen Teil der Aktionäre darstellt. Aktionäre beauftragen als principals damit das Management als agents in deren Interesse deren Eigentum zu verwalten und zu lenken (vgl. Crane & Matten 2016, S.238).
Diese principal-agent-Beziehung wird dabei von zwei Eigenschaft charakterisiert, die sich daraus ergeben, dass der Locus der Kontrolle über das Unternehmen nicht bei den Eigentümern liegt, sondern beim Management:
Zum einem existiert ein inhärenter Interessenkonflikt zwischen den beiden Parteien, da diese nicht unbedingt immer die gleichen Ziele haben. Während die Aktionäre vor allem eine Steigerung von Profiten und Bewertung anstreben, verfolgt das Management auch eigene Ziele wie die Steigerung der eigenen Vergütung sowie den Erwerb von Prestige – z.B. durch teure Akquisitionen oder PR – die im Widerspruch zur Profitsteigerung stehen können (vgl. Crane & Matten 2016, S.238).
Des Weiteren ist die Beziehung durch einen asymmetrischen Zugang zu Informationen geprägt. Die Aktionäre haben meist nur einen eingeschränkten Einblick in das Tagesgeschäft und sind damit auf die Auskünfte und Berichte des Managements angewiesen, um dessen Entscheidungen bewerten zu können (vgl. Crane & Matten 2016, S.238).
Zusätzlich wird die agency relation dadurch verkompliziert, dass die Eigentumsstruktur meist nicht homogen ist. Meistens ist sie fragmentiert, setzt sich also aus heterogenen Aktionären zusammen, die nicht unbedingt die gleichen Interessen verfolgen und gleich engagiert sind bei der Ausübung ihrer Stimmrechte (vgl. Crane & Matten 2016, S.235). In der Praxis führt dies zwangsläufig regelmäßig zu Konflikten, und macht Maßnahmen wie die Implementierung einer Coporate Governance notwendig, die die Handlungsspielräume, Pflichten und Rechte auf beiden Seiten reguliert. Skandale wie z.B. der Wirecard-Skandal, bei welchem das Management die Aktionäre und die Öffentlichkeit betrog und einen Miliardenschaden verursachte, zeigen, was im schlimmsten Fall passieren kann, wenn diese Kontrollmechanismen versagen (vgl. Jo et al. 2021, S. 105).
Das Principals-Agent-Problem prägt Dual-Class-Strukturen signifikant. Sie weiten nämlich die ihm zugrunde liegende Trennung zwischen Eigentum und Kontrolle noch weiter aus. Die stärker werdende Divergenz zwischen Stimm- und damit Kontrollrechten sowie Cashflowrechten, verstärkt agency-Konflikte; unter anderem dadurch, dass Insider mit mehr Stimmrechten proportional geringer den finanziellen Konsequenzen ihrer Entscheidungen ausgesetzt sind (vgl. Masulis et al. 2009, S. 1697). Entsprechend fußt ein Großteil der Kritik an Dual-Class-Strukturen darauf, dass diese eine effektive Kontrolle des Managements durch die Aktionäre untergraben – insbesondere dann, wenn die Eigentümer der Stimmmehrheit selbst Teil des Managements sind. Des Weiteren argumentiert vor allem die ältere Fachliteratur, dass solche Strukturen für kontrollierende Manager Anreize schaffen eigene Ziele zulasten des Aktionärswerts zu verfolgen, z.B. durch den Widerstand gegen lukrative Übernahmen, exzessive Vergütungen oder betrügerisches Handeln (vgl. Hoi & Robin 2010, S. 124). Allerdings ist das nur eine Seite der Medaille. Unter den heterogenen Aktionären gibt es auch Akteure, die schlechte principals sind – oft institutionelle Investoren, die nicht für sich selbst, sondern als agents für andere principals investieren – und dem Unternehmen und den Co-Aktionären so schaden können, wie im nächsten Abschnitt ausgeführt wird.
5. Die Rechtfertigung von Dual-Class Strukturen
Im Folgend werden die aufeinander aufbauenden Argumente ausgearbeitet, warum aus normativen Gründen – mit der Friedman-Doktrin als Paradigma und bei Betrachtung des Principal-Agent-Problems und der Problematik der Aktionärsheterogenität – Dual-Class-Aktionärsstrukturen nicht nur normativ gerechtfertigt sind, sondern auch geboten sein können.
5.1 Der Aktionärswert ist wichtiger als die Kontrolle
Ausgehend von der Friedman-Doktrin lässt sich argumentieren, dass eine Aktionärsstruktur und damit die Verteilung der Kontrollrechte primär danach bewertet werden sollte, inwiefern sie dazu beiträgt den Aktionärswert zu steigern. Für die meisten Aktionäre ist dabei dieser mit der Profitabilität geleichzusetzen – insbesondere, da unter Heranziehung der paradigmatischen Trennung von Markt und Staat sowie Berücksichtigung der Marktlogik, nur die Profitabilität als rationales Ziel erscheint. Wie in Abschnitt 2.3 ausgeführt, lässt sich jedoch nicht so einfach mittels empirischer Methoden wie statistischen Auswertungen beurteilen, ob Dual-Class Strukturen sich positiv oder negativ auswirken – konfundierende Variablen und die Heterogenität von Unternehmen, sowie Trends auf Finanzmärkten erlauben keine allgemein gültigen Schlussfolgerungen, sodass es auf die Bewertung des Einzelfalls ankommt. Wenn jedoch davon auszugehen ist, dass ein Unternehmen mithilfe einer Dual-Class-Struktur erfolgreicher agieren und damit einen höheren Aktionärswert genieren kann, dann ist die Implementierung solcher Strukturen gerechtfertigt und – mit der Friedman-Doctrine als Prämisse – geboten.
5.2 Eigentumsrechte der ersten Aktionäre und Freiwilligkeit der späteren
Die Prognose, ob ein Unternehmen mit einer Dual-Class-Struktur in der Zukunft einen höheren Aktionärswert generieren kann, ist stark von Unsicherheit geprägt. Deshalb stellt sich die Frage, wer gerechtfertigt darin ist, diese Prognose zu stellen und die damit verknüpfte Entscheidung über die Aktionärsstruktur zu treffen?
Verfolgt man die Kampagnen von institutionellen Anlegern entsteht der Eindruck, diese hätten als potentielle Investoren einen moralischen Anspruch mitzuentscheiden, welche Aktionärsstrukturen ein Unternehmen annimmt. Diesen Anspruch haben sie allerdings nicht. Die einzigen, die ein Recht darüber haben zu entscheiden, wie ein Unternehmen strukturiert wird – die gesetzlichen Rahmenbedingungen einhaltend – sind die Aktionäre eines Unternehmens. Bei jungen Unternehmen, die vor einem Börsengang stehen, sind dies die ursprünglichen Eigentümer ergo meist die Gründer und Erstinvestoren, die in der Regel auch im Management involviert sind. Dadurch, dass diese ersten Eigentümer meist sowohl principals als auch agents sind, sind sie nicht nur durch ihre Eigentumsrechte bei der Gestaltung der Aktionärsstruktur gerechtfertigt, sondern auch durch ihr Wissen als Einzige qualifiziert. Da bei ihnen in dieser Phase weder Interessenskonflikte noch asymmetrische Informationssituationen bestehen, verfügen sie meist allein über das Insiderwissen, um zu beurteilen welche Aktionärsstruktur am effizientesten wäre für die Realisierung ihrer Vision, als auch die Anreize diese im Sinne des Aktionärswerts auszurichten.
Externe, spätere Investoren wie institutionelle Anleger, sind prinzipiell frei in ihrer Entscheidung, ob sie sich diesem Urteil über die richtige Aktionärsstruktur anschließen und dann als neue Aktionäre investieren wollen oder nicht. Da sie keinen direkten Zwang haben bei einem Unternehmen als neue Aktionäre teilzuhaben, haben sie auch keinen plausiblen Anspruch die Konditionen im Hinblick auf die Kontrollrechte zu diktieren, die ihnen als neue Aktionäre von den bestehenden Eigentümern angeboten werden.
In der Praxis besteht jedoch für einige institutionelle Akteure ein indirekter Zwang in Unternehmen zu investieren, selbst wenn sie nicht mit den Einschätzungen der bestehenden Eigentümer einverstanden sind – nämlich dann, wenn sie Finanzprodukte wie passive Indexfunds betreiben, welche undifferenziert in alle Unternehmen eines Indexes z.B. einer Branche, investieren.
Insbesondere die Big Three, die drei größten Vermögensverwalter der Welt – BlackRock, Vanguard und StateStreet – halten mittlerweile durch die seit dem Ende der 2000er steigende Popularität solcher passiven Investmentprodukte signifikante Anteile an Unternehmen weltweit (vgl. Fichtner et al. 2017, S. 299). Tatsächlich stellen sie die größte Konzentration an Marktmacht auf den Finanzmärkten dar seit dem frühen 20. Jahrhundert (vgl. ebd.), also der Zeit als Dual-Class Strukturen das letzte Mal populär waren. Diese institutionellen Anleger haben Anreize gegen Dual-Class Strukturen vorzugehen, und tun dies (vgl. Bain 2018). Allerdings ist ihr Zwang in einen Index zu investieren selbst beigeführt durch die Gestaltung des eigenen Geschäftsmodells, und kann daher kaum plausibel als Rechtfertigung für einen Anspruch auf Mitbestimmung dienen.
Gerade die Aktivität der Big Three bietet starke Argumente für die Implementierung von Dual-Class Strukturen, wie noch ausgeführt wird.
5.3 Mehr Stimmen für die besser Informierten
Dual-Class Strukturen können dazu führen, dass es mehr Agency-Konflikte zwischen Aktionären und Management gibt, vor allem wenn das Management aus jenen Aktionären besteht, die die Kontrolle ausüben. Jedoch sind diese Konflikte nicht zwangsläufig etwas Schlechtes. Wenn die kontrollierenden Mehrheitsaktionäre Insider sind – was sie meist sind – sind sie nämlich zwangsläufig besser informiert als die außenstehenden Aktionäre und können Entscheidungen besser einschätzen.
Gegner von Dual-Class Strukturen argumentieren oft, dass Unternehmen mit Dual-Class Strukturen laut der älteren Fachliteratur häufiger teure Akquisitionen und Investitionen in z.B. Forschung durchführen, statt z.B. höhere Dividenden auszuschütten (vgl. Masulis et al 2009, S.1708). Allerdings: ob eine teure Akquisition oder ein Forschungsprojekt ein gutes Investment für ein Unternehmen darstellt, ist für Nicht-Insider schwer einzuschätzen. Tatsächlich zeigt die neuere Fachliteratur, dass Dual-Class-Strukturen positiv mit der für den langfristigen Unternehmenserfolg wichtigen Innovationskraft – gemessen an der Qualität, Quantität und Rentabilität des Patent-Outputs – korrelieren (vgl. Baran et al. 2023, S.197). Des Weiteren zeigen aktuellere Studien, dass Dual-Class Unternehmen bessere Akquisitionsentscheidungen treffen (vgl. Hossain 2015, S. 1232).
Ein Beispiel dafür kann Alphabet Inc. bieten. In den vergangenen zwei Jahrzehnten führte Alphabet zahlreiche teure Akquisitionen trotz der Kritik vieler Aktionäre durch. Zu den kontroversesten gehörte die von YouTube im Jahr 2006 für 1,65 Milliarden $ (vgl. Sweney & Johnson 2006). Im Jahr 2022 allein generierte YouTube einen Umsatz von rund 29 Milliarden $ für Alphabet (vgl. Alphabet inc 2022, S.94). Neben den Akquisitionen von Android und DeepMind, war diese Übernahme damit eine der für die heute starke Marktposition und damit den Aktionärswert wichtigsten Entscheidungen des Konzerns.
Prinzipiell bieten Dual-Class Strukturen oft besser informierten Insidern mehr Kontrolle als schlechter informierten Aktionären – dies hat, wie in Abschnitt 4 ausgeführt Risiken – kann allerdings große Chancen bieten, um den Aktionärswert zu steigern. Da Insider im Gegensatz zu anderen Aktionären nicht dem Problem der Informationsasymmetrie der agency-relation unterliegen, können sie in der Regel besser einschätzen, welche Entscheidungen zum Unternehmenserfolg und der Steigerung des Aktionärswert beitragen. Dies ermöglicht Unternehmen Strategien zu verfolgen, die langfristig zu einer substanzielleren Steigerung des Aktionärswerts und dem allgemeinen Unternehmenserfolg beitragen, ohne dem Druck von kurzfristiger denkenden oder schlechter informierten Aktionären nachgeben zu müssen.
5.3 Abschirmung gegen anti-kompetitiven Einfluss großer institutioneller Anleger
Die höhere Gewichtung von Insiderstimmen zulasten von außenstehenden Aktionären, um bessere Entscheidungen treffen zu können, ist ein besonders relevantes Argument im Anbetracht der heutigen Lage an den globalisierten Finanzmärkten. Diese erlebten in den vergangenen zwei Jahrzehnten nämlich zeitgleich zur Renaissance der Dual-Class Struktur, auch den Aufstieg großer Vermögensverwalter, vor allem der Big Three – Vanguard, StateStreet und BlackRock (vgl. Fichtner et al. 2017, S. 298 – 300). Die steigende Popularität von Finanzprodukten wie Indexfunds, insbesondere in der Form von ETFs, sowie Konsolidierungen im Finanzsektor in den vergangenen Jahren, haben in der Folge zu dem verbreiteten Phänomen der common ownership geführt. Dieses beschreibt die Tatsache, dass in einigen Branchen die größten, eigentlich miteinander konkurrierenden Firmen als Mehrheitsaktionäre oft die gleichen Akteure der Big Three haben. Dies erzeugt Anreize, die den Wettbewerb auf dem Markt schwächen, da aggressives Wettbewerbsverhalten zwischen zwei Unternehmen, die von den gleichen Aktionären kontrolliert werden, den Gesamtwert von deren Portfolio reduzieren kann. Dies kann zu quasi-monopolistischen Verhaltensweisen von Unternehmen führen, die in Form von Preissteigerungen und Effizienzverlusten zu Lasten der betroffenen Kunden und Branchen gehen, wie zum Beispiel empirische Untersuchungen von US-amerikanischen Airlines zeigen (vgl. Azar et al. 2018, S. 1558).
Anti-kompetitive Anreize durch die common ownership von institutionellen Anlegern schaden nicht nur kurz- und mittelfristig der allgemeinen Wohlfahrt durch überhöhte Preise. Langfristig führen sie zu einer Reduktion von Innovation, was den Aktionärswert reduziert und dazu beiträgt, dass Unternehmen Opfer Kreativer Zerstörung werden, also durch innovativere neue Unternehmen verdrängt wird, statt sich selbst weiterzuentwickeln (vgl. Aghion 2021, S. 61). Dual-Class Aktionärsstrukturen können es einem Unternehmen ermöglichen sich von solchen anti-kompetitiven Einflüssen von großen Anlegern abzuschirmen. Diese These ist mit der empirischen Fachliteratur konsistent, die anti-kompetitive Effekte durch common ownership bisher nur in Industrien festgestellt hat, deren größten Wettbewerber keine Dual-Class Strukturen aufweisen (vgl. Battocletti et al. 2022, S. 21), sowie mit der Beobachtung, dass Innovationskraft positiv mit Dual-Class Aktionärsstrukturen korreliert (vgl. Baran et al. 2023, S.197)
5.4 Abschirmung gegen Aktivismus
Eng verbunden mit diesem Argument ist jenes, dass Dual-Class-Strukturen es ermöglichen sich gegen den Aktivismus von Investoren abzuschirmen, die dem Unternehmenserfolg widersprechende Ziele verfolgen. Der größte der Big Three, BlackRock, hat z.B. in den vergangenen Jahren seine Stimmrechte stärker aktivistisch gebraucht, um Unternehmen unter Druck zu setzen sich ESG-Richtlinien anzupassen und damit im Widerspruch zur Friedman-Doktrin das Gemeinwohl zu priorisieren. Erklären lässt sich dies unter anderem dadurch, dass Akteure wie BlackRock nicht die gleichen Anreize wie andere Aktionäre haben, ihre Stimmrechte im Sinne des Aktionärswerts zu gebrauchen. Zum einem ist der Erfolg eines einzelnen Unternehmens für sie weniger wichtig als der ihres gesamten Portfolios, das meist tausende Firmen umfasst – ergo, sie können auch Anreize haben zum z.B. ein einzelnes Unternehmen zu runieren, wenn dies den Wert des Gesamtportfolios oder die eigene Unternehmensbewertung steigert. Zum anderen haben sie vor allem das Ziel selbst mehr Finanzprodukte an die eigenen Kunden vertreiben zu können. Entsprechend scheint der ESG-Aktivismus unter anderem davon motiviert zu sein, die eigene Reputation zu verbessern und mit neuen, als nachhaltig vermarkteten Finanzprodukten höhere Gebühren verdienen zu können (vgl. Pollard et al. 2022). Dass solch ein Aktivismus jedoch, wie Friedman vorhersagt, fehlgeleitet und kurzsichtig ist, zeigt die öffentliche Kritik dieser Praktik seit dem Beginn des Ukrainekriegs, nachdem ersichtlich wurde, dass die aktivistischen Forderungen wie z.B. Desinvestition aus der Rüstungsindustrie, rückblickend weder dem Gemeinwohl noch dem Aktionärswert dienten (vgl. Yoemans 2023). Große insitutionelle Investoren können hierdurch als auch als Agents verstanden werden, deren Principals deren Kunden bzw. die Investoren ihrer Funds sind – und die selbst daher principal-agents-Problemen unterliegen können und damit für die Unternehmen, in die sie investieren, sozusagen Principal-Agent-Probleme zweiter Ordnung kreieren. Es erscheint rational für initiale Unternehmensgründer und Erstinvestoren, Mechanismen zu implementieren, die den Einfluss von Akteuren wie insitutionellen Anlegern, deren Ziele nicht immer mit dem Unternehmenserfolg kongruent sind, einzudämmen. Dual-Class Strukturen sind damit Angesicht der Existenz von solchen aktivistischen Aktionären, die nicht den Unternehmenserfolg als Ziel haben, gerechtfertigt.
6. Schluss
Zusammenfassend lässt sich festhalten: Nicht alle Aktionäre sind gleich – und deshalb, kann es gerechtfertig sein sie entsprechend ungleich zu behandeln, sie also auch in ihren Einfluss und ihren Kontrollrechten ungleich zu machen. Dual-Class Strukturen einzuschränken oder zu verbieten, wäre lediglich im Interesse großer institutioneller Anleger, aber weder im Sinne der meisten Aktionäre noch im Sinne der Allgemeinheit, welche von der erhöhten Produktivität und Innovationskraft profitiert, für die solche Strukturen förderlich sein können.
Die Eigentümer von Unternehmen sind daher darin gerechtfertigt, Dual-Class-Strukturen zu implementieren, wenn sie davon ausgehen, dass dies die beste Strategie darstellt, um den Aktionärswert zu maximieren. Sie allein sind zudem legitimiert diese Entscheidung zu treffen. Außenstehende, potenzielle Anleger haben keinen Anspruch auf ein Veto.
Mehr noch: Angesichts der aktuellen Marktmacht institutioneller Anleger wie den Big Three, scheint es sogar oft die gebotene Strategie zur Steigerung des Aktionärswerts zu sein, zwar das Kapital dieser Investoren zu akzeptieren, allerdings ihnen mittels Dual-Class-Strukturen Einfluss zu verweigern.
Es ist entsprechend wenig verwunderlich, dass Dual-Class-Strukturen circa im gleichen Zeitraum an Popularität gewinnen wie die Index-ETFs, die den Big Three zu ihrer Größe verhelfen – auch wenn Faktoren, wie der Wettbewerb zwischen Börsen ebenfalls eine Rolle spielen, und die Prüfung eines tatsächlichen Kausalzusammenhangs Gegenstand weiterer Untersuchungen bleibt.
Der Überblick über die Fachliteratur und die Geschichte zeigen aber auch: Kapitalmärkte befinden sich im steten Wandel. Die aktuelle Renaissance von Dual-Class Strukturen und ihre positiven Korrelationen mit dem Aktionärswert sind nicht zwangsläufig dauerhaft. Es bleibt somit für präskriptive Urteile in der Praxis die Notwendigkeit Unternehmen als Einzelfall in ihrem jeweiligen Marktkontext zu evaluieren.
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Hausarbeit zum Seminar: Aktuelle Themen der Wirtschaftsethik
Dozent: PD Dr. Michael von Grundherr
Note: 2,0 – zugegebenermaßen, eine meiner schlechtesten Seminararbeiten und ich bin mit den Argumenten und dem Inhalt selbst nur bedingt zufrieden, allerdings schrieb ich sie nach meiner Bachelorarbeit (1,0) und war zu dem Zeitpunkt intellektuell noch etwas ausgebrannt
Sommersemester 2023
Ludwig-Maximilians-Universität München
Fakultät für Philosophie, Wissenschaftstheorie und Religionswissenschaft
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